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魏星:资管行业发展思考与FOF投资
来源:txysa发表时间:2022-07-26 阅读:119 次

一、资管行业转型带给FOF发展机会


    资管新规之后,资管行业的规模有恢复性的发展。经过短暂两年的下滑,去年创新高了,恢复和反弹的速度比大家想象的要快。

    资管新规制定时大家挺悲观的,但是两年之后资管行业又创新高,体现出这个行业的韧性。但是各个子行业的发展不是很平均,银行理财的规模在2021年底出现新高,今年可能达到30万亿的规模,基金保持了比较快的增速,非银机构的私募业务快速回落。这个背后隐含了整个资管行业,特别是在中国做资管需要去理解的逻辑,比如不同机构的禀赋、商业模式、产品模式的重大差异。

    资管行业转型的成果还是明显的,从数据来看,通道业务大幅压缩,银行预期收益型产品快速减少,偏股型公募大幅增加。但也存在一些共性问题,比如资金端的羊群效应,产品的同质化竞争,以及仍然存在监管差异。所以转型不是一朝一夕之功,中国虽然有百万亿级别的市场,但无论从客户、渠道、管理人来看,都还在发展初期。资管行业转型的本质是从一种间接的融资模式向直接融资模式的转型。

    在资管新规前十年,大部分规模是影子银行业务,就是以资管机构作为信用中介、流动性中介来实现短期资金变长期信贷的补充工具。新规后,资管机构不再是信用中介的作用了,在这种资金和资产要一一对应的情况下,最重要的差异在于需要在乎客户的需求,在乎怎么样把客户和资产之间对应起来。客户适当性的问题在过去十几年的理财业务当中很少提及,但是现在我们要考虑到客户实际配的资产是什么。所以现在跟过去产生了两个重要连接上的变化,资管产品到投资组合的链接,叫做投资管理;客户到资产管理产品之间的链接,叫做财富管理。

    为什么新规之后FOF一下就火了呢?表面原因是基金多了,更本质的原因是现在要真正的开始去了解我们的客户了。而FOF本身就是链接客户和资金之间的桥梁性的工具。所以说我们现在做的资产管理转型的本质其实是要做以客户体验为中心的投资管理这件事情,从预期收益型产品向净值化产品的转变是资管转型当中最核心的部分。

    很多人觉得中国资管产品仍然缺乏,其实不是这样。如果把全球各个主权经济体的公募基金的数量或者规模拿来对比的话,中国大概能够排在全世界第四的位置。但这要考虑只计算了公募基金。如果我们把银行和保险计算在内,实际上中国至少已经有了超过三万只的公募产品。所以我们并不处于非常缺资管产品的状态。

    从公募产品的平均规模来看,跟全球相比,中国无论是债券型、股票型还是混合型产品都比全球平均水平少很多,特别是权益产品,基本上只有全球平均水平的1/3,也就是每个产品的规模太少了,说明资管在投资端的竞争已经到了非常白热化和内卷的程度了。

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公募基金现在并不需要再在机构上做大量的扩充,银保监会上也控制了银行理财子的审批。从监管层面上看,我们并不需要多太多的资管机构,而是应该把其他事情做好,比如提高产品的管理效率、提升客户体验。

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从数量的分布上其实也是显著失调的,即使公募基金最近几年权益基金涨势很好,但其实还是货币、债券类占的比重大。

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私募基金也是这样的情况,基金业协会每年公布数据会公布私募基金存续数量的情况,证券类私募投资基金大概是9000家左右的水平,管理规模大概是6万亿的水平,基金数量有8万多只,也就是说每个基金的规模不到1亿。

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而美国SEC注册的1.5亿美元以上的管理人数量大概不到3400个,管理人平均规模35亿美元左右,而且这个水平在过去几年没有特别大的变化,平均规模相对来讲是比较大的。所以无论是公募基金还是私募基金都面临管理能力过剩的状态,通俗来讲就是我们有太多产品了。

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    有的产品在渠道怎么也卖不动,有的产品一卖就是爆款。实际上我们存在客户需求、政策约束和资管策略,产品线之间的结构化的矛盾。现在市场发展阶段,有两类产品是比较容易接受,一是货币类,或者说是存量资金池的产品,因为收益率高度确定;二是明星的权益类产品,但问题在于一旦规模做大了之后往往超额收益都不太行。所以作为资管机构,只能去适应这个现象,逐步在其中找到给客户服务的增量模式。

    资管行业与渠道互动,产品的发行有两种驱动模式,一种是销售来驱动,规模导向,顺周期的开发,销售激励比较强,规模大,但存在产品赚钱,客户亏钱的割韭菜的现象,饱受诟病。另一种是纯粹靠投资驱动,以业绩为导向,逆周期去销售,但问题在于很少有机构能做到这样的品牌,逆周期还能卖成爆款。所以纯粹的销售驱动和投资驱动都容易导致行业面临问题。

    海外解决这个问题的方式是利用基金投顾,方向肯定是对的,但是现在国内这个阶段很多机构面临投顾业务发展与短期渠道销售佣金的收入平衡问题。另外就是投顾的获客模式还没有摆脱前端的激励,如果客户后面不赚钱,或者将来渠道客户经理碰到其他的产品在销售的时候就很容易再去劝说这些客户赎旧买新。互联网的导流算法很多还是在驱动顺周期交易。还有重投轻顾的问题。难题的根源出现在基金投顾仍是一个集中式的,类似资管产品的管理和营销模式。此外,银行的买方投顾什么时候去破局,毕竟银行是中国整个金融资金体系的主体,如果银行不进来,其他的形态做的再热闹也没有动根基。

    但转型的效果也是在慢慢出现的,基金持有人持有公募的天数在慢慢上涨。据统计过去5年前平均持有时间大概在130天左右,现在差不多在200天。将来慢慢随着FOF和投顾业务的发展,我们还是能够看到财富管理的进步。


二、养老金融发展对FOF是长期促进


    养老三支柱是最近非常热门的话题,跟FOF的关系也比较紧密。很多人把养老视作FOF将来的主战场。

    从各国来看,养老资金也确实是资管行业特别是FOF投资的重要资金来源,但具体发展的阶段、条件和路径还是有差别的。

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    以美国为例,随着80年代初期401(k)的修订,公募基金出现一个大发展。但不要忽视其他方面的因素,其中最重要的是人口结构。五零后这一代是美国的婴儿潮,是美国人口的高峰,到八零年代的时候,正好30岁出头。所以说人口高峰到了八零年代初,正好是储备需求的高峰。婴儿潮带来的对于投资的后端的美国经济发展的拉动是非常重要的因素。第二个是八零年代美国滞胀结束以后迎来最强劲的由信息革命、技术创新去推进的经济增长。所以说经济快速发展本身也带来了居民收入的提升。第三个是美国有一个以投资者利益为核心的比较成熟的资本市场,从八零年代之后是一个40年的长牛慢牛。美国的资本市场以8%左右的年化回报率保持了一个长期的牛市,除了几个大的金融危机之外。所以这三个基本因素再叠加一个三支柱政策红利,这些因素共同驱动了美国基金的快速发展。

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    中国的情况是有两轮婴儿潮。很显然作为资管行业来讲已经错过了六零年代这批人的养老储备的机会。中国先富起来的这一代不是靠投资管理行业的这些产品来养老的,也没有受过理财教育,但他们是中国最有钱的一代人。回到八零后,第二代婴儿潮。八零后确确实实有养老需求,但是八零后现在已经在承担一个老龄化的成本了。我们看整个中国的老龄化的速度比全球的老龄化速度更快,更不要说现在八零后承担的是四二一的家庭结构,因为自己是独生子女,可能又变成了四二二和四二三的结构了。所以说相对于养老储备来讲,大部分八零后有优先级更靠前的其他支出,包括对于上一代人的养老的时间窗要比考虑自己的养老更短。那么其他的因素我们也可以看到,经济增速的下台阶,资本市场的不成熟。政策方面,12000块钱一年的免税额度,结合中国大概只有六千万所得税的纳税人口,增量资金的供给会是一个比较缓慢持续的过程。

    另外一个是默认投资机制的引入。美国从八零年代公募基金的大发展,一直到2000年都是跟我们现在情况一样,投资者集中在货币、权益两端,而2006年左右有了QDIA(默认投资机制)之后,结合养老目标FOF产品,这个现象才开始慢慢的缓解。所以光有第三支柱的制度也没有用,还是要有各种各样的其他的一些体系去匹配。

    在中国未来相当长的时间里,第一支柱和房产仍然是主要的养老储备。要发展养老基金,应该把它想成一个长期的话题,而不是短期的现象。另外对于FOF来讲,虽然没有赶上六零后养老的需求爆发的阶段,但我们可能赶上了他们财富管理爆发的阶段,现在正是他们的财富要多元化配置,进行财富传承等等的时期。所以养老、财富管理可能更是FOF未来几年两个最重要的风口。


三、对FOF投研体系的思考


    基金组合的内在价值无论是在业务转型、销售转型的过程中当作链接客户和资管机构的桥梁,或者是在养老和财富管理中发挥这种组合配置的作用,都是具有重大意义的。由于FOF本质上是基金的组合而不是资产的组合,所以存在了很多新的课题。


第一, 从投资目标看,究竟是追求绝对收益、相对收益还是夏普比?


第二, 因为FOF是两层结构,那么研究的核心目标是相信选的人,还是把人作为工具去实现配置的目的,就产生了路线的差别。


第三, 针对基金品种的择时体系是什么?过去是否代表未来?特别在一些私募FOF中,很多是靠稀缺的策略和资产去保证收益的,那么怎么才能确保高夏普资产的持续供给?


第四, 最后其实FOF作为一个资产管理与财富管理的结合点,怎么去平衡投资和服务的精力?


    我们从业绩来看,上图是从国海证券研报中截取的数据。在公募的FOF当中,如果分为高风险和低风险FOF两种类型,情况就是不论哪类FOF产品都没有显著体现出超过其配置对象的总体收益,就是说投股票基金的FOF并没有显著的跑赢股票基金的平均数,作为投债券的这些债券基金的FOF也没有显著跑赢债券基金的平均数。但是我们看到分布有很大区别,也就是说FOF产品的收益分布的范围更为集中,业绩的方差更小,不像股票基金那样有比较强的两端的长尾特征。

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    对于私募FOF,我们做了一些不是很严格的研究。按照不同波动率将市场上的私募FOF产品分类,然后我们把它的主要绩效指标拿出来跟市场上的策略对比,发现在5%波动这一档的低风险的私募,总体上的收益率的中位数跟市场中性策略是比较接近的。但是FOF的收益分布相对于市场中性策略更为集中。所以从夏普比上,私募FOF体现出了比市场中性策略更好的平均意义上的夏普比。那么在高风险的FOF里,就是收益率的波动率在10%以上的样本里,我们看到它跟宏观对冲策略的比较,总体的收益率、波动率和夏普比都跟宏观对冲策略类似,也就是说高波动的组合基金策略和宏观对冲策略体现出了类似的风险收益特征。

    得到的初步结论是,无论是公募还是私募,FOF产品并没有体现出显著的增强产品收益的功能。优势主要体现在两方面,第一个是获得多元化的资产暴露,从而降低单一资产和策略的波动,这个本身是投资组合理论带给我们的。另一个可能更重要的是尽管没有超额收益,但是我们在分布上可以获得更高的收益的确定性。对于长期投资来讲,特别是30年以上的养老投资,我们的信任成本是非常高的,就一定要避免投到一个特别差的长尾对象中。但是如果投到FOF上,我大概率是能获得市场的中位水平。所以从这一点来讲极大的降低了客户的信任成本,相应的也降低了FOF本身的品牌价值,但还是提高了我们整体投资的确定性。

    从规模来看,FOF产品规模增长很快。但是如果我们把FOF产品分成两类,一类是为养老三支柱准备的养老目标日期产品,以及其他类型的FOF产品。这两类产品有很大的区别,成立满两年并且已开放的这些FOF产品,我们做成立时候的规模和最新的规模的比较的话,可以看到两者都是上涨的。但剔除最大的交银稳健安享之后,非TDF当中从成立到最新的规模是下降的,而且数量上有59%的FOF都是下降的。对比来看,成立满两年且已经开放的目标日期的FOF产品的规模是上涨的,从数量上来讲,90%的TDF规模都是上涨的。

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    同时,FOF产品的规模变化似乎跟它的业绩关系不是很大。股票基金业绩比较好,规模增长的速率会非常大,但是FOF产品业绩做的好的,规模的增长率甚至未必是正的。

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    在FOF产品中,清盘保壳的比例比其他基金的平均要高。FOF产品大概有61支产品,大概占20%的比例,在五千万以下,处于保壳状态。这个比例远高于我们说的普通基金。同时FOF产品还有更高的头部集中的特征,比如交银安享稳健一只产品占了200亿的规模,其他银行系的产品,例如浦银、招商,都排在前面,而后面的产品做的业绩也不算差,甚至一些业绩还排在前面的产品规模衰减是非常剧烈的。

    基于上述特征,在做FOF业务的时候,我们需要尊重这类业务的特定属性,找到合适的发展模式。在现阶段中国市场上,我个人认为做FOF这个事情大致要考虑几个要素,商业禀赋、业务场景、投研体系、稀缺资产和战术择时等。



    这里重点讲三个方面:


1、场景


    我们要认识到,FOF是一个场景化的业务形态,统计一下,在美国市场中TDF在FOF市场中占比高,所以这不是个案。在美国的公募市场中,target date 大概占了2/3,如果再加上TRF(目标风险型基金),总共大概占了80%,其他的都比较少,所以在美国做FOF基本上就是这两种目标类型。目标型产品是典型的场景化的产品,需要适应特定客户的需求。而且美国的FOF集中于头部的现象也非常明显,头部集中的情况远远大于其他类型的基金。

    在中国做FOF还有一个场景上的优势,就是在基金风险收益比上存在中等风险的空白,中国投资者存在很明显的配置的双峰现象,一定程度上也是由于我们的产品供给所导致的。我们并没有给投资者特别多中等风险中等波动的产品,所以说这种产品其实反映了真正大部分客户的需求,因为对于非专业投资者来讲,大部分人就是希望你能够解决我的问题,而不是让我自己去买一堆东西,并且也不知道什么时候买什么时候卖。所以说这个时候,再叠加FOF产品比较强的确定性,我们的FOF产品还是有它的存在价值的。

    在这个过程当中,我们就可以去构建一些典型的场景,比如说固收替代的场景、多元化资产增值的场景、养老储备的场景、子女教育的场景,跟着这些场景去做我们的产品,基本上是FOF 的必经之路。没有场景的产品将来慢慢的规模会衰减。当不能靠收益单方面去取胜的时候,就一定要有明确的客群的对象。


2、商业模式


    主要是产品化与账户化。产品化的模式就是把客户装到产品里面来,然后去帮他配置一系列的产品去实现客户的需求,其中典型的就是FOF基金。另外一个就是财富管理导向的账户化的模式,就是基金投顾,或者说以单一产品形态去为高净值客户服务这样的模式。


3、投资体系


    这里面我认为有几个关键:

    首先,作为FOF业务本身是需要体系和协作的。懂宏观的不一定懂股票,懂基本面的不一定懂量化,全都放在一起就是个系统工程了。一个系统工程首先是专业化的,专业化的人,专业的技术,比如评价资产配置有专门的一套技术框架,看量化基金有专门的选择框架,大家需要建立协同机制。

    第二,团队内部需要大家有共同的语言的基础。我感觉做FOF的人之间讲出来的东西的差异,与其他资产类别的差异要大得多。比如聊股票,其实大家基本还是一套话语体系。但是聊基金的时候会发现聊的东西完全不在一个层面上。这跟个人的背景有关,跟每个人的信仰有关,跟每个人的技术迭代的过程和路径依赖也是有关的。但是在同一个组织里面,必须要把这些统一成一个共同的语言基础。大家可以从桥水里面得到很多借鉴。另外还应该是一个开放的平台,不断有新的东西进入。中国的量化策略也就不到十年的历史,很多工具、品种甚至是五年前都没有的,不断学习新的技术、新的分析手段,同时向优秀的同行去学习。

    第三,客观理性做好基金选择。把握一些优质的资产和策略的来源是必要的,但基金的选择上来讲,要客观理性看待,回归本源,不是唯大牌是图。大牌的基金经理也有自己适应的市场和环境,不会一直都是有超额收益的。无论是主观还是量化,当从风险指标来看明显脱离了这个策略原本应该有的状态的时候,应该有所警觉。

    第四,择时的问题,短期择时本身效率不高,但一方面行业比较内卷、资金又短所以不得不做,另外长周期的择时可能对于风控的好处要大于收益好处,就是要从降低波动角度考虑。在更多情况下,对于市场上出现事件的应对要大于对未来的预测性的判断。

    最后,我们做好一个分析师,不要做狗仔队。我们作为投资投研团队,要扎扎实实的做好分析工作,不要把那些所谓噪音的因素看的太重了。一个管理人短期的上涨和下跌跟我们没有关系,他们自己都不一定看。所以我们关注的东西太多就容易让我们迷失在汪洋大海里面。作为产品的管理人,我们就是做好一个分析师的本职工作,永远把好的资产配置的基金选择呈现给我们的客户,把不好的管理人及时从组合里剔除出去。


四、总结

    我们现在是同时站在资产管理转型和财富管理转型的起点,那么从行业的整体维度来看,两者也是一直相互伴随的过程。我们知道整个中国的资产管理现在还是资金为王的时代,所以我们很多的行为,特别是在投资管理上的考虑要跟着渠道和客户需求的变化来做。

    对FOF管理人而言,我们现在做的事情是意义重大的,不仅是投资管理的过程,也是一个商业模式、思维模式的变革。很多人讲在美国的市场上,FOF产品大概占整个资管产品的10%,这其实是远远低估了的状态,如果把我们广义上的投资顾问给客户做的投资基金组合的业务全都纳入FOF的大尺度来看待,其实我们基金组合投资的理念、模式和方法都能够在非常广阔的领域中得到应用。所以我相信FOF这个领域还是非常朝阳的方向。





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